黄益平：我从次债危机学到什么？ -凯发首页入口home

2018年3月17日，北京大学国家发展研究院副院长、数字金融研究中心主任黄益平在上海召开的浦山基金第二届年会上发表主题为“我从次债危机学到什么”的演讲，分享了其在过去10年中对次债危机的反思以及对中国金融政策的建议：

宏观经济稳定不等于金融稳定，强有力的宏观刺激政策可能会导致系统性风险的增加；

不透明的交易有风险，是否必须要大力发展衍生品市场、推进资产证券化甚至完全开放资本项目需要更为谨慎；

监管需适应金融创新，应禁止不好的金融创新，扶持、规范好的金融创新，对于难以判断好坏的金融创新可以在有限范围内试验，现行监管框架可能需要及时改革以适应交叉业务和混业经营的普遍事实；

金融风险具有较强的传导性，应以系统性策略应对风险；

当经济正常运行时，政府应尽量减少市场干预，而当危机发生时，政府应该发挥稳定市场的作用。

每场金融危机爆发之后，总会有人声称自己准确地预言了危机。可惜对于十年前爆发的那场次债危机，我无法说那样的话。当时我认为中国经济在2008年不会出现拐点，原因在于当时虽然大家意识到次债市场出了问题，但很多人认为其冲击相对有限。前美联储主席伯南克在一次国会听证会上表示，美国次债市场的总规模为6000亿美金，相当于美国上市银行的资本金的0.5%。因此，即使次债市场的市值全部损失掉，也不至于触发系统性的危机。到2008年初之前，这一直是主流观点。当然，很早就看出问题的人也有，纽约大学的鲁比尼教授就是其中之一，但那个时候他是少数派。

过去10年来，我一直在思考我们当时的判断到底错在什么地方，今天我和大家分享一下我的思考。

 一、宏观经济稳定不等于金融稳定

格林斯潘于1987年接任美联储主席，至2006年卸任，是迄今为止任期最长的联储主席。他的货币政策一个鲜明特点是持续减息，美国联邦基金利率从1981年的15.8%一路走低到2003年的3.4%。经济形势一片大好：经济增长强劲，通货膨胀稳定，还出现了一个独特的宏观经济现象——大缓和（great moderation），即宏观经济指标的波动性越来越小。当时曾有专家说，“宏观经济政策调控已经进入了一个成熟的黄金时代。”后来的故事大家已经都知道了：2007年就爆发了次债危机。

后来大家开始意识到，格林斯潘期间的美国，虽然宏观经济很稳定，金融市场却出了很大的问题。持续宽松的货币政策没有拉起消费者价格指数（cpi），却吹大了房地产泡沫，鼓励各种金融创新，埋下了危机的种子。2007年房价温和回调3%，立刻引发了排山倒海般的系统性危机。由此可见，宏观经济稳定并不一定带来金融稳定。

▲ 我国系统性金融风险处于高位

这一点教训也有助于我们理解今天中国发生的事情。2008年以后，我们采取强力的宏观刺激政策帮助经济恢复稳定。但系统性金融风险却一直在往上走，目前还处于高位。2017年，gdp增速出现了微弱的回升，但系统性金融风险还在提高。这表明，如果希望单纯地通过稳增长控制金融风险，不一定能够达到目的。搞不好，有些稳增长的措施反而可能不利于金融稳定。
 二、不透明的交易有风险

金融交易的主要功能是资金的融通，最大的困难是信息不对称。无论是一笔金融交易还是一个金融产品，假如我们不能很好地理解其风险，风险在哪里、如何传导，这样的业务其实很危险。

美国次贷的风险在起点是很清楚的。所谓次贷，就是银行把按揭贷款发给传统意义上并不符合贷款资质要求的客户，简单说就是无职业、无收入、无资产的家庭。当时的大背景是美国政府鼓励家庭拥有住房。既然风险这么明显，银行为什么还要做？答案是资产证券化。银行可以一手发次贷，另一手将次贷证券化为次债出手，这样次贷就脱离了银行的资产负债表。

因此，即便银行完全了解其客户的资质，但在经过资产证券化之后，次债的投资者对风险的了解可能就变得不那么清晰。特别是在“大缓和”和流动性充裕的大环境里，资产市场的风险全面下调，评级机构又推波助澜，一些次债产品获得了aaa的评级，进一步掩盖了次债的风险性。

所以，金融交易有风险很正常，但如果风险在哪里看不清楚，那就很危险。看不清楚还要听任快速扩张，那就是自讨苦吃。当然，当时人们并不这么认为。这一个教训对我国今天的金融改革和发展也有重要借鉴，比如我们是否必须要大力发展衍生品市场、推进资产证券化甚至完全开放资本项目？也许是看清楚一项、放开一项的做法更加稳健。

 三、金融监管不能守株待兔

“如果看不清楚就不要急着做”，并不意味着监管部门要扼杀一切金融创新。 金融创新是常态，监管部门也应该与时俱进，主动学习并适应市场创新。也许一开始我们看不懂市场所做的一些金融创新，如果这种创新真的能够支持实体经济、支持普惠金融，那么它应该是有益的。

伯南克在他的回忆录中也提到了这个问题，次债危机之后，很多人抱怨金融创新走得太远了。那么危机的责任主要该由市场承担还是该由监管承担？伯南克认为监管部门还是应该承担更多的责任，我也这么认为。这是因为，如果是不好的金融创新，监管部门就应该明令禁止。如果是好的金融创新，就应该积极地扶持、规范。况且有一些创新不但实实在在地支持了实体经济，提高了金融效率。那么最好的做法应该是通过监管创新，改善金融监管的效率。

当然，还会有一种情形，即一开始很难判断金融创新到底好还是不好，那也可以在有限的范围内试验，比如数字金融领域的“监管沙盒”和“创新中心”等，就是很好的平衡创新与稳定的监管创新做法。

就我国的金融业而言，现在面对分业监管的框架与混业经营的事实之间的不匹配，造成了不少风险。那我们是不是应该回到过去分业监管的时代？回答可能是否定的，这既困难又低效。更好的做法是应该及时改革监管框架，适应交叉业务和混业经营的普遍事实。分业监管的框架的一个问题是很多新的业务没有得到监管覆盖，北京大学金融科技情绪指数一直在非常激烈地震荡，就跟缺乏好的监管规范有关。

▲ 北京大学金融科技情绪指数

 四、以系统性的策略应对风险

为什么伯南克一开始对次债危机严重性的判断出现了严重的偏差，同时导致我和不少专家跟着看错？最重要的原因是以为次债市场的风险会留在次债市场。事实却远远不是这样。金融风险很容易传导，在一个领域出问题，会在另外的领域爆发出来。美国的次债危机演变成一场全球性的大危机，并不仅仅是因为次债的违约，而是因为次债的问题严重地波及所有其它衍生品市场，甚至影响到很多传统的商业银行、保险公司以及投资银行的资产负债表。可见，金融风险一旦爆发，用“头痛医头、脚痛医脚”的方法是没有效果的。

▲ 中国金融监管有效性指数

过去几年我国的金融监管的有效性一直在下降。导致有效性下降的因素可能很多，比如货币政策和国企改革。监管体系也有很多问题，比如分业监管的做法，使得不同领域之间的政策缺乏协调；比如机构监管的做法导致很多监管空白；缺乏穿透式的监管，监管部门和投资者往往不清楚资金去了哪里、风险来自何方；另外，监管部门同时肩负发展和监管的责任，有的时候两者之间自己打架。

 五、灵活发挥政府的作用

政府应该在维持金融稳定中发挥什么作用？这是一个比较复杂的问题。在东亚危机时期，美国财政部和国际货币基金组织要求危机国家收紧财政政策、出清有问题的企业与金融机构，根治道德风险的问题。这些听起来非常合理，但对于一个已经发生了危机的经济而言，很可能会把经济推下悬崖。后来美国发生了次债危机，美联储给摩根大通提供了大笔资金，让它并购贝尔斯登公司（bear stearns），美国财政部也直接注资大型金融机构。其目的当然是为了先稳住经济与市场。应该说，那个政策是有效的。但当时的财政部长鲍尔森一直被质疑的一个问题是，他为什么决定不救雷曼兄弟？值得探讨的是，假如美国政府救了雷曼兄弟，次债危机的轨迹是否会完全改变？换句话说，后来不断蔓延、放大的交易对手风险是否有可能得到有效的遏制？

我们的情况则刚好相反。改革四十年期间我们的金融体系一直相对稳定，我总结这主要可归因于两点：第一，长期维持高速增长，在发展中解决问题。第二，政府兜底，这个很重要。90年代后期银行的不良率高达30%，但没有发生银行危机，还是因为有政府兜底。这种做法直观地看不太有效率，但从结果保持了金融稳定，所以也不全是坏事。但现在的问题是，这种做法难以长期持续。我国政府兜底的一个后果是造就了许多僵尸企业，僵尸企业的持续存在，妨碍了新旧动能转换、去杠杆、提高金融支持实体经济的效率以及控制金融风险的努力。所以当务之急，还是应该减少政府干预。

▲  中国规模以上工业企业的资产负债率：僵尸企业、正常企业和全部企业（%）

这样看来，似乎应该是正常情况下，政府尽量少干预，也就是按照十八届三中全会所说的，让市场机制在资源配置当中发挥决定性的作用，强化市场纪律，防范道德风险。但当危机来临，政府应该发挥作用，稳定市场。当然政府应该做多少，这也是可以斟酌的。欧美央行在危机期间量化宽松，但现在十年过去，宽松政策尚未完全退出，确实也产生了一些后遗症。

对于次债危机的反思，可以为我们思考中国的金融政策提供一些借鉴：

第一，宏观经济稳定很重要，但宏观审慎监管同样很关键。尤其要重视日常对风险的检测和预警。

第二，对于任何看不明白风险的金融产品和交易，还是谨慎一点好。尽量做到穿透式监管，搞清楚资金到哪里去、风险从哪里来。

第三，监管创新要与业务创新同步发展。今天看到的很多创新，是正规部门管制过多的结果，影子银行也好、数字金融也好，在一定意义上都是变相的利率市场化过程。对于有积极意义的创新，监管部门还是应该多学习、多适应、多规范，而不要把它们一棍子打死。

第四，防范金融风险是一项系统工程。好在现在有了国务院金融发展与稳定委员会，专司政策协调、统筹之责。

第五，政府在金融体系中的作用应该有进有退。正常的时候少干预，让市场机制决定金融资源的配置与定价，在发生动荡的时候则应主动作为，支持信心、支持市场稳定。

本文来源：金融四十人论坛